1、中国白酒二十年共历四轮牛市，价位带节奏存差异
1.1 共历四轮白酒牛市，消费升级为近两轮底层逻辑

进入 21 世纪以来，根据申万白酒行业指数，中国白酒共经历三轮完整牛市，分别为 2004- 2007 年，2009-2012 年，2015-2018 年，通常每轮白酒牛市历时 4 年，当前白酒行业仍 处于第四轮白酒牛市中（2019 至今）。每轮白酒牛市的开启与宏观经济关联密切，主要 系经济高速增长带动白酒需求提升，叠加消费升级的推动主流白酒酒企的业绩和估值迎 来双升。

第一轮白酒牛市（2004-2007 年） - 货币/信贷政策放松，经济大幅增长。牛市开启： 从宏观背景上看，受大规模固定投资以及国内劳动生产率持续提高的拉动，这一时期我 国经济迎来加速增长，2004/2005 年 GDP 总量分别为 16.2/18.7 万亿元，同比增长 17.8%/15.7%，人均 GDP 增速从 10%左右提升至 15%以上。另外，受益于货币供应量 的增长（2004-2007 年 M2 增速维持在 14%-18%的较高水平），居民消费热情提升，许 多酒企加大产品结构的调整力度，通过涨价或开发中高档产品推动高端化进程，如茅台、 剑南春、五粮液、泸州老窖等对旗下主力产品出厂价上调 10-60 元不等。政商务消费的 兴起叠加消费升级的驱动，2005 年起白酒产销出现回升势头，利润增速高于收入增速， 行业景气程度不断提升，中国第一轮白酒牛市由此开启。牛市结束：一方面受 2007 年 A 股泡沫破裂，白酒板块高估值回落，贵州茅台/五粮液/泸州老窖 PE 分别由年初最高点 101/120/129 倍下滑至 18/26/16 倍；另一方面，2008 年受国际金融危机影响，宏观经 济增速放缓导致白酒需求减少，行业景气度下行，多数酒企业绩增速放缓，部分企业出 现下滑，2008Q4 贵州茅台/五粮液/泸州老窖营收同比-36.8%/+5.4%/-22.4%，白酒行业迎来“戴维斯双杀”，第一轮白酒牛市迎来结束。

第二轮白酒牛市（2009-2012 年）- 政策刺激经济复苏，白酒量价齐升。牛市开启：次 贷危机之后，受外需影响的中国经济增速快速回落，在此背景下，2008 年 11 月中国政 府推出“四万亿”财政刺激计划，大幅度提振市场信心，随后各地政府于 2009 年通过银行 贷款的方式大量融资，固投、地产投资等计划推出，政商务消费需求重新升温，带动消 费逐步回暖，白酒市场呈现出量价齐升的趋势 – 销量上：高收入叠加地方政府对当地酒 企施压，各方资本加速进入推动产能不断扩容，2008-2012 年白酒总产量由 562.1 万千 升上涨至 1136.7 万千升，4 年 CAGR 达 19.0%，于 2011 年提前4 年完成《中国酿酒产 业“十二五”发展规划》中提出的于 2015 年总产量达 960 万千升的目标；价格上：届时三 公消费占比较高，直接提价相对较易，以茅台为例，公司于 2009 年 1 月 1 日上调飞天 出厂价（由 438 元/瓶上调至 499 元/瓶），随后通过每年定期提价，飞天的出厂价逐步提 升至 2012 年 9 月的 819 元/瓶。批价上飞天/普五/国窖 1573 分别由 660/582/540 元/瓶 （2009 年年底）上涨至 1875/940/880 元/瓶。牛市结束：2012 年宏观经济放缓，叠加 年底“八项规定”出台，白酒需求呈现断崖式下跌，2013 年多数白酒企业业绩普遍负增长 （五粮液/泸州老窖/山西汾酒营收分别同比下滑 9.1%/9.7%/6.0%），市场整体预期悲观 导致白酒企业 PE 大幅下滑，第二轮白酒牛市终结，行业进入深度调整期。

第三轮白酒牛市（2015-2018 年 7 月）- 走出深度调整期，消费升级成主要推力。牛 市开启：相较前两轮白酒牛市，此次周期宏观经济总量告别高增长，2014/2015 年我国 GDP 同增 8.5%/7.0%。但受益于我国经济结构转型，城镇居民人均可支配收入持续提升， 由 2014 年的 2.9 万元上涨至 2018 年的 3.9 万元，并且自 2012 年三公禁令颁布之后， 行业消费场景由政商务转向大众消费，消费者对白酒品质以及品牌力提出了更高的要求， 消费习惯由“喝倒”转向“喝好”，中国白酒进入存量时代，高端化助推头部白酒企业集中度 不断提升，以高端价格带为例，茅五泸在高端价格带 CR3 由 71%（2014 年）提升至 95% （2018 年）。牛市结束：2018 年对内经济“去杠杆”叠加对外“贸易战”：1）对内“去杠杆”– 2018 年去杠杆政策推进，中国宏观总杠杆率扩张放缓，但也对实体流动性造成一定影响， 导致市场预期白酒需求下滑；2）对外“贸易战”- 2018 年美国五次对从中国进口的商品增 加关税，导致市场避险情绪升温，A 股迎重挫。宏观经济不稳定性增强，导致白酒终端 需求出现下滑。由于各大酒企刚走出上一轮行业深度调整期，在战略制定以及内部管理 上更加谨慎，2018Q3 主动控制渠道库存，导致业绩普遍放缓，第三轮白酒牛市随之结 束。

第四轮白酒牛市（2019 年至今）- 消费升级加速叠加疫情补涨，受突发情况“中道崩殂”。 牛市开启：消费升级仍为本轮行业周期的核心驱动力，茅台批价破 2000 打开行业价格 天花板，普五和国窖 1573 相继破 900 元推动次高端价格带扩容（由 300-600 元扩容至 300-800 元），具备一定品牌影响力的酒企纷纷抓住蓝海，聚焦自身高端化发展，白酒消 费者消费习惯由“喝好酒”向“喝名酒”转变，面子消费升级带动行业集中度进一步提升。 2019 年春节期间白酒消费氛围浓郁，高端酒业绩率先迎来释放，2018Q4 贵州茅台/五粮 液/泸州老窖营收分别同增 34.1%/31.3%/21.8%，拉开新一轮白酒牛市序幕。 另外， 2020 年初的疫情影响反而成了白酒大牛市真正兴起的催化剂：2020Q1 受疫情停工影响， 产量减少 36.6 万千升（同降 17.8%），批价上飞天茅台由 2 月初的 2300 元左右一度下 滑至 3 月中旬低点 2000 元以下，量价双降导致白酒股估值快速下跌。但从 Q2 起，受益 于疫情封控边际改善，多数酒企业绩迎来快速回补，市场逐渐意识到白酒长期基本面仍旧良好，开启补涨，并于三季度旺季开始之后正式拉开白酒牛市的新一轮周期。牛市盘 整：2022 年初在三大黑天鹅事件的影响下（疫情封控加剧、俄乌战争以及美联储加息）， 中国股市出现明显回撤，宏观经济的下行使得消费升级进程暂缓：1）疫情封控 – 2022 年年初多地受疫情反复影响“封城”，如 3 月 14 日-3 月 20 日深圳全市封控一周；3 月 28 日起上海宣布以黄浦江为界分区分批封控开展核酸筛查，整整 65 天后才迎来解封；2） 俄乌战争 – 2022 年 2 月 24 日俄罗斯总统普京对乌克兰宣战；3）美联储加息 – 3 月 17 日美联储宣布加息 25 基点，并暗示今年或还将加息 6 次。在复杂形势的影响下，资金信 心不足，A 股市场缺乏支撑全线走弱，此轮白酒牛市在内外黑天鹅因素的影响下“中道崩 殂”。

1.2 高端提价叠加放量，率先开启一轮牛市

自上而下看，近两轮白酒牛市背后的核心逻辑为：伴随人均 GDP 和可支配收入的提升， 居民消费能力增强带动消费升级，高端酒企顺势率先提价，并且在价盘稳固之后开启铺 货放量，通常在一轮白酒牛市的前两年量价齐升带动业绩的快速释放。高端白酒提价使 得次高端性价比凸显，另外受益于价格带扩容，头部品牌力较强的次高端和地产酒酒企 跟进推动高端化，通常晚于高端白酒，在一轮白酒牛市的第 3-4 年迎来业绩弹性的释放。

1. 从量价来看，高端量价齐升为牛市核心驱动力

批价上：消费升级促使高端白酒主动提价。第二轮白酒牛市期间，2009 年年初，飞天茅 台/普五/国窖 1573 的出厂价分别为 499/469/468 元/瓶，之后茅台和五粮液率先开启涨 价，于 2009 年 8 月宣布将飞天出厂价上调至每瓶 519 元，五粮液也开始执行 538 元的 一批价（涨价幅度约 15%），2010 年 1 月两大白酒持续对旗下大单品提价，飞天和普五 的出厂价由 519/469 元/瓶上调至 563/509 元/瓶，另外，国窖 1573 出厂价于 2009 年年 底由 468 元/瓶上调至 519 元/瓶。随着政商务消费需求的重新升温，茅五泸三家高端酒 企出厂价和批价均站上 500 元大关，加速白酒高端化进程。第三轮白酒牛市期间，伴随 着白酒消费习惯的改变（消费者对白酒品质提出更高要求）叠加多数酒企在深度调整期 间下调箭头产品价格（如 2014 年普五出厂价由 729 元/瓶下调至 609 元/瓶；国窖 1573 批价 999 元/瓶下调至 560 元/瓶，接近腰斩），2015 年起高端白酒在行业复苏后，率先 开启新一轮涨价潮：1）飞天出厂价虽保持不变，但批价于一年内突破 1000 元大关（由 2015 年 12 月的 820 元/瓶上涨至 2016 年 11 月 1030 元/瓶）；2）普五出厂价于 2015 年 8 月提升至 659 元/瓶，之后通过多次小幅提价，于 2016 年 9 月出厂价达 739 元/瓶； 3）国窖 1573 出厂价于 2015 年 1 月上调至 620 元/瓶。第四轮白酒牛市期间，1）飞天 批价站上 2000 元大关，彻底拉开与竞品差距；2）普五出厂价于 2019 年 7 月提升至 889 元/瓶，批价于同年 5 月站稳 900 元大关；3）国窖 1573 出厂价于 2019 年 11 月由 780元/瓶上调至 850 元/瓶，批价于 2021 年 5 月上涨至 920 元/瓶，自此高端白酒批价均站 上 900 大关，为次高端留下涨价空间，次高端价格带由 300-600 元扩容至 300-800 元。

销量上：提价叠加放量，量价齐升助力高端酒业绩在每轮白酒牛市初期快速释放。第二 轮白酒牛市期间，2009 年茅五泸高端酒总体销量由 2.0 万吨上涨至 2.3 万吨，同比增长 14.4%，并于 2010 年在高基数下同增 22.1%至 2.8 万吨；第三轮白酒牛市期间，2015 年下半年随着行业走出深度调整期，高端白酒迎来新一波的铺货，同年茅五泸高端酒整 体销量同增 21.6%，首次突破 4 万吨大关，2016 年增长至 4.7 万吨，同增 17.2%；第四 轮白酒牛市期间，2019 年受益于消费升级的驱动，消费者对名酒需求量进一步放大，高 端酒整体销量突破 6 万吨大关，由 5.9 万吨提升至 6.8 万吨，同增 15.4%，高端酒业绩 弹性在放量和提价的双重助力下率先释放。

2. 从时间线来看，高端白酒在业绩和估值上具备先发性

从业绩来看，高端酒企收入先于次高端和地产酒显现，通常在每轮白酒牛市第一年抬头， 并于第二年或第三年迎来巅峰，在第四年显露颓势，增速放缓。从估值来看，市盈率（PE） 通常先于业绩启动，并且在每轮牛市中呈持续向上的状态。

第一轮牛市：业绩于牛市第二年迎来加速，高端酒动态市盈率于牛市末均破百倍。业绩 上，茅五泸营收于 2005 年白酒牛市初年迎抬头，五粮液由负转正，茅台和泸州老窖增速分别突破 30%和 10%大关。2006 和 2007 年高端酒业绩弹性快速释放，其中 2006 年茅 台 / 五粮液 / 泸 州 老 窖 营 收 分 别 同 增 24.8%/15.2%/32.2% ， 归 母 净 利 润 同 增 38.1%/47.5%/598.5%（泸州老窖归母净利润增长近 6 倍，主要系净利润基数较小，且 05 年后公司将资源聚焦于高端单品国窖 1573 的打造），2007 年茅台和泸州老窖在高基 数下再加速，营收分别同增 47.6%和 51.9%，归母净利润分别同增 83.2%和 139.8%， 五粮液由于在战略上的失误业绩呈现降速。估值上，茅五泸 PE 自白酒牛市起一路走高， 于 2007 年年末均突破 100 倍。同时，牛市期间高端白酒盈利能力也不断上升。茅台 ROE 由不足 20%上涨至 34.4%，五粮液 ROE 小幅增加至 15.1%，泸州老窖由 2.54%上涨至 25.26%。

第二轮牛市：本轮白酒牛市由业绩驱动，高端酒于牛市第三年快速释放。业绩上，第二 轮白酒牛市主要由政商务需求的升温带动，彼时五粮液虽然在净利润上已被茅台超越， 但在营收上仍是当时第一大酒企且为政商务宴请用酒的主流选择，公司业绩也在 2009 年于高端酒三家中最先抢跑，营收同比增长 40.3%首次突破百亿大关，归母净利润达 32.45 亿元，同增 79.2%。茅台和泸州老窖业绩于牛市第三年迎来释放，2011 年茅台/ 泸州老窖营收分别为 184.0/84.3 亿元，同增 58.2%/56.9%。估值上，股价先于业绩发 力，2018 年 11 月从政府推出“四万亿”财政刺激计划起，高端酒在估值上率先发力，以 茅台为例，PE 由最低点 20 倍以内，稳定上涨至 30 倍以上，ROE 也从 29.8%攀升至 39.2%。但第二轮白酒牛市期间金融危机后市场恐慌情绪仍存，PE 在 2010 年年底达本 轮峰值后呈下滑趋势，2011 年三家高端酒企市盈率维持在 30 倍附近，之后受“八项规定” 影响，12 年年末 PE 重回 20 倍以内。综合估值和业绩两方面来看，本轮白酒牛市主要由 业绩而非估值驱动，高端白酒在各项财务指标上的表现均优于上一轮期间。

第三轮牛市：业绩估值双驱动，高端引领走出行业深度调整期。业绩上，白酒行业自 2012 年起进入深度调整期，2013、2014 年熊市期间除贵州茅台外，其余酒企业绩均迎来滑铁 卢，其中 2014 年五粮液/泸州老窖营收分别同比-15.0%/-48.7%，归母净利润同比26.8%/-74.4%。2015 年起行业逐步走出深度调整期，高端白酒业绩弹性率先释放，叠 加估值上升，白酒行业迎来复苏，贵州茅台 2016-2018 年 营 收 增 速 分 别 达 20.1%/52.1%/26.4%，归母净利润增速分别为 7.8%/62.0%/30.0%，老窖和五粮液增速 也先后重回 20%以上。估值上，高端酒市盈率于本轮牛市初期迎来明显提升，茅台/五粮 液/老窖 PE 分别由 2014 年最低谷时的 8.8/6.0/5.9 倍提升至 2018 年年初高点的 40.9/40.3/44.4 倍，并于年底（本轮牛市末期）受“限制三公消费”的影响，重新回落至 20 倍以内。

第四轮牛市：业绩端增幅不明显，主要系估值驱动催化。业绩上，与前几次不同，由于 2020 年受武汉疫情封控影响，本轮牛市初期，高端白酒在业绩端并无明显上调，甚至出 现增速放缓的情况，以贵州茅台为例，公司 2019-2021 年营收同增 15.1%/10.3%/11.7%， 归母净利润同增 17.0%/13.3%/12.3%。估值上，新冠疫情导致市场风格趋于保守，投资 者开始偏好确定性更强的消费行业，带动消费股估值出现上升。结合上轮白酒末期多数 白酒股票 PE 回落至 20 倍以内，配置价值凸显，疫情催生了一波真正白酒牛市的到来， 茅五泸市盈率分别由 2018 年低谷时的 20.7/15.1/15.8 倍上升至 2021 年初高点的 73.3/68.9/81.2 倍。综合估值和业绩两方面来看，本轮白酒牛市开启主要系上轮末期多 数白酒股票估值回落至 20 倍，配置价值凸显。

1.3 高端提价带动价格带扩容，次高端“牛市”属性明显

次高端酒企业绩通常于每轮白酒牛市的第三年迎来加速，主要系每轮白酒牛市初期，高 端酒提价带动次高端价格带扩容，提前布局高端化的次高端白酒产品性价比显现，随着 高端酒企业绩增速逐渐平稳，次高端接棒发力。该趋势在第三、四轮白酒牛市中表现更 为明显，主要原因有二：一方面，酒鬼酒和舍得酒业在前两轮白酒牛市中公司体量有限， 尚未成长为全国化的次高端白酒酒企。另一方面，前两轮白酒牛市期间，白酒主要消费 场景为满足政商务宴请需求，个人消费场景较少。2012 年国家宣布“八项规定”以后，需 求由政商务转为大众消费，并且叠加居民收入水平提升带来的消费升级，次高端价格带 逐渐成为各地宴请（婚宴）主流用酒，高端提价导致次高端性价比凸显，使得次高端白 酒在婚宴场景上的曝光度进一步提升。

第二轮牛市：业绩弹性第三年释放，第四年保持高增速。第二轮白酒牛市初期，受益于 高端酒出厂价均增长至 500 元/瓶以上，批价稳定在 800 元/瓶以上价格带，次高端性价 比凸显，业绩空间被打开。2011 年（此轮白酒牛市第三年）次高端酒企业绩较 2010 年 明显加速，其中山西汾酒/酒鬼酒/舍得酒业营收分别同增 48.8%/71.6%/41.9%，归母净 利润增速分别为 57.8%/142.5%/155.2%，利润弹性高于营收主要系次高端酒企聚焦布 局高端化产品。2012 年次高端酒企在上一年业绩高增的势能得以保持，其中汾酒/酒鬼 酒/舍得营收分别同增 44.4%/71.8%/54.4%，归母净利润同增 70.0%/157.2%/89.5%。

第三轮牛市：高端酒批价重回 800 元/瓶，次高端业绩于 2017 年抬头。股价上，2017 年初至 2017 年 11 月 7 日间（当年白酒股价高点），山西汾酒/水井坊/舍得酒业股价增 速分别为 142.9%/161.0%/115.6%，弹性略高于茅五泸。业绩上，第三轮白酒牛市期间， 消费者对白酒品质以及品牌提出了更高的要求，催动牛市初期高端酒涨价潮，2017 年茅 五泸批价重回 800 元/瓶以上，次高端业绩弹性再显现。2017 年山西汾酒/酒鬼酒/水井 坊 / 舍 得 酒 业 营 收 同 增 37.1%/34.1%/74.1%/12.1% ， 增 速 上 较 2016 年 同 增30.4/25.2/36.5/-14.3pcts，舍得酒业增速下滑主要系公司在深度调整期间受冲击明显， 业绩基数较低，归母净利润增速分别为 56.0%/62.2%/49.2%/79.0%，业绩弹性明显高 于高端和地产酒。

第四轮牛市：2021 年次高端价格带扩容至 300-800 元，股价和业绩双双大涨。股价 上，相比于前三轮白酒牛市，该轮白酒牛市的第三年次高端白酒在股价涨幅上明显与其 他价格带酒企拉开差距，2021 年 3 月初-7 月底期间汾酒/酒鬼酒/水井坊/舍得酒业复权 股 价 增 速 分 别 为 95.3%/98.4%/149.3%/323.9% ， 同 期 茅 五 泸 股 价 增 幅 分 别 为 1.1%/16.6%/15.7%。业绩上，受益于国窖 1573 批价于 2021 年初占上 900 元大关，次 高端价格带由原先的 300-600 元扩容至 300-800 元，原先站位次高端价格带的名酒企纷 纷布局 600-800 元行业小蓝海价格带，加速驱动企业高端化发展。在此大背景下，各家 次高端酒企的业绩也水涨船高，2021 年汾酒/酒鬼酒/水井坊/舍得营收分别同增 42.8%/87.0%/54.1%/83.8%，归母净利润增速分别为 72.6%/81.7%/64.0%/114.3% （同期高端酒营收同比增速均为 15%以内，茅台/五粮液/泸州老窖归母净利润增速分别 为 12.3%/17.2%/32.5%）。

1.4 地产酒与消费升级挂钩，业绩弹性释放晚于高端次高端

1. 跟随省内消费升级趋势，重新布局高价位带产品

相比于次高端白酒受高端酒提价性价比凸显，业绩迎来加速释放的情况，地产酒业绩后 周期释放的逻辑略有不同。主要原因为地产酒过去并未布局高价格带产品，通常在每轮 白酒牛市初期，跟随省内消费升级的进程，重新推出高价格带产品，考虑到新老产品更 新换代需要通过对消费者群体进行长时间的培育（通常需要 3-4 年），因此地产酒后周期 属性明显，利润弹性的出现往往晚于高端和次高端白酒品牌。每轮白酒牛市末期，通常 随着主流大单品的更迭完成，地产酒酒企业绩增速放缓，标志着本轮白酒牛市正式结束。

从地产酒产品布局节奏看：1）第二轮白酒牛市初期，古井贡酒于 2008 年推出年份原浆 系列，布局百元以上价格带，叠加安徽省内于 2011 年迎来第一次消费升级，主流价格带 由百元以内攀升至 100-200 元，古井 5 年/6 年/献礼版成为省内白酒主流产品，公司业 绩也于 2011 年起迎来快速释放；2）第三轮白酒牛市初期，2015 年迎驾贡酒推出高端产 品洞藏系列，2016 年古井推出年份原浆 16 年，拉伸公司品牌力，布局 300 元以上价格 带，受益于安徽省人均可支配收入于 2016 年突破 2 万元，省内第二次消费升级启动， 主流价格带朝 200-300 元迈进，古井贡酒、洋河、今世缘等地产酒企业绩于 2018 年迎 来加速，三家酒企 2018Q2 营收分别同增 48.5%/27.0%/30.3%，增速较 2017 年明显上 升；3）第四轮白酒牛市初期，2018 年古井推出古 20，正式开启对 500 元以上价格带的 发力。另外，今世缘和洋河分别于 2019 年推出国缘 V9 和新版梦 6+，梦 6+作为洋河在 新一轮白酒牛市中的拳头产品，在省内新一轮消费升级的带动下（江苏省于 2021 年开 启第四轮消费升级，主流白酒价格带向 500 元以上发力），2021 年成长为 50 亿规模大 单品，未来将朝百亿发力。

2. 前两轮白酒牛市：地产酒业绩弹性明显滞后

第一轮白酒牛市中（2004-2007 年），地产酒于 2006 年起才呈现出高速增长趋势，古 井贡/洋河营收分别同增 47.4%/56.7%，超赢高端酒整体板块 24.4/33.7pct。归母净利润 分别同增 162.0%/224.9%，超赢高端酒整体板块 106.9/169.8pct；第二轮白酒牛市中 （2009-2012 年 9 月），2011 年地产酒的营收与业绩双双实现超预期增长，其中古井 贡/洋河/金种子酒营收分别同增 76.0%/67.2%/27.9%，超赢高端酒整体板块 31.0/22.2/- 17.1pct ； 归 母 净 利 润 分 别 同 增 80.5%/80.0%/167.3% ， 超 赢 高 端 酒 整 体 板 块 27.5/27.0/114.3pct。

3. 第三轮白酒牛市：地产酒股价、营收、利润均现后周期属性

从股价来看：涨幅引领白酒行业。2018 年上半年，地产酒股价涨幅位居整个白酒板块前 列，大幅高于高端和次高端白酒。其中古井贡/洋河/今世缘/口子窖股价的涨幅分别为 47.4%/21.6%/42.6%/37.1%（股价截至 2018 年 7 月 16 日），同期茅台/五粮液/泸州老 窖/山西汾酒/酒鬼酒/舍得酒业/水井坊的股价增幅为 10.4%/-1.3%/-6.3%/18.5%/- 7.9%/-21.5%/21.5%。